Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

NGUYỄN THỊ PHÁT
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.......................................................2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................3
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ..................................................................3
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu ...........................................................................4
1.6 Kết cấu của đề tài .................................................................................................5
1.7 Ý nghĩa của đề tài:................................................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................6
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. ........................................................6
2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng
Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu” ..............................................................6
2.1.2Nghiên cứu Carhart (1997) ............................................................................7
2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị trường
chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005 ................................................8

2.1.4Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước
trên thế giới. ............................................................................................................9
2.1.5Một số nghiên cứu khác ................................................................................10
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................................15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .........................22
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................22
3.2 Mô hình nghiên cứu..........................................................................................23
3.3 Mô tả và xây dựng các biến trong các mô hình................................................24
3.3.1 Đối với biến phụ thuộc ................................................................................24
3.3.2 Đối với biến độc lập: yếu tố rủi ro thị trường (RMRF), quy mô (SMB), giá
trị (HML), xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML) .................................................27
3.4 Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................30
3.5 Phương pháp kiểm định mô hình .......................................................................30
3.6 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ...............................34
4.1 Mô tả mẫu quan sát ..........................................................................................34
4.2 Phân loại danh mục ..........................................................................................35
4.3 Thống kê mô tả .................................................................................................35
4.4 Phân tích tương quan (Corellation Analysis) ......................................................39
4.5 Phương trình hồi quy ........................................................................................39
4.5.1 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập ...............................................39
4.5.2 Ước lượng hồi quy .....................................................................................40
4.6 Kiểm định các giả thiết thống kê ........................................................................43
4.6.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy .............................................43

4.6.2 Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................46
4.6.3 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư ..................................................47
4.6.4 Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư .............................48
4.7 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy ............................................................48
4.8 Nhận định, bình luận kết quả............................................................................50
4.9 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ...............................................................53
4.10 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác:
...................................................................................................................................53
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................56
5.1 Kết luận ...............................................................................................................56
5.2 Hạn chế của đề tài ...............................................................................................57
5.3Kiến nghị ..............................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU,CÁC CHỮ VIẾT TẮT
RI : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i;
RF : Lãi suất phi rủi ro;
RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam;
SMB : Nhân tố quy mô công ty;
HML : Nhân tố giá trị công ty;
WML : Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ;
b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA;
s : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB;
h: Hệ số hồi quy cho nhân tố HML;
w : Hệ số hồi quy cho nhân tố WML;
εi: Sai số ngẫu nhiên;
ME : Giá trị thị trường của công ty;
BE : Gía trị sổ sách của công ty;
BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường;
R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy;
TSSL: tỷ suất sinh lợi
TSSLBQ: tỷ suất sinh lợi bình quân
SGDCK: Sở giao dịch Chứng khoán.
TPHCM: Thành phố Hồ Chí Minh
HOSE: Sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: sàn chứng khoán Hà Nội
MQH: mối quan hệ.
OLS (Ordinary Least Square)
LSBQ: lãi suất bình quân.
TSSLBQ: tỷ suất sinh lợi bình quân
TTCK: thị trường chứng khoán

CAPM: Capital Asset Pricing Model- mô hình định giá tài sản vốn

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ ................8
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia (2005)
tại thị trường chứng khoán Mỹ..................................................................................10
Bảng 2. 3: Kết quả ứng dụng hai mô hình CAPM, FF ở thị trường các nước phát
triển............................................................................................................................13
Bảng 2.4: Kết quả ứng dụng hai mô hình CAPM, FF ở thị trường các nước đang phát
triển............................................................................................................................15
Bảng 2.5: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL.
...................................................................................................................................19
Bảng 3.1: Thể hiện số lượng công ty trong các danh mục giai đoạn 2009 – 2013. .. 23
Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quymô vốn hóa ........................................25
Bảng 3.3: Mô tả cách tính toán các biến trong mô hình 4 nhân tố. ..........................28
Bảng 4.1: Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. ....................................34
Bảng 4.2: Phân chia các danh mục cổ phiếu .............................................................35
Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc. ..........................36
Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập. ..................................................39
Bảng 4.5: Giá trị thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller các biến độc lập
...................................................................................................................................40
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố .......................................................42
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định F mô hình 4 nhân tố ...................................................43
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định các hệ số mô hình 4 nhân tố.......................................44
Bảng 4.9: Các thông số kiểm định đa cộng tuyến .....................................................46
Bảng 4.10: Giá trị thống kê kiểm định Shapiro-Wilk phần dư ..............................47
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư mô hình 4 nhân tố...........48
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố mục đạt các yêu cầu kiểm định ......49
Bảng 4.13: So sánh kết quả hồi quy các mô hình khác nhau ....................................52

Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác. ...........................54

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ.
Hình 2 .1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel
Ammann (2009) tại Thụy Sỹ.......................................................................................9
Hình 3.1: Tóm tắt quy trình nghiên cứu ...................................................................33

TÓM TẮT
Sau gần hơn 10 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập cho đến
nay là hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí
Minh thị trường chứng khoán Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng
cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm. Tuy nhiên, so với các thị trường chứng khoán
khác trên thế giới thì trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường còn
non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây. Điều đó
thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn. Có nhiều
mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của thị trường chứng khoánViệt Nam trên thế
giới như mô hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của FamaFrench, mô hình 4 nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân
tích sự tác động của thị trường chứng khoán là cần thiết đối với thịtrường chứng
khoánViệt Nam nhằm tìm ra mô hình phù hợp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng
đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư. Với lý
do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi mô đến TSSL thị
trường chứng khoán Việt Nam với tiêu đề: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đển
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc đầu
tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lợi
nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ
và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng
chứa đựng không ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động
chỉ số thị trường chứng khoánnhư VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích
các nhân tố tác động đến thị trường chứng khoán, như chính sách cổ tức, tâm lý
hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất
sinh lợitrên thị trường chứng khoán Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng
không thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu
kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin
và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ
càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đoán của các tổ chức tài chính
lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy,
việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và
cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý
thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực
nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa
vô cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mô hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường
chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và
các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài toán khó.
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

2

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng
nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền
kinh tế vĩ mô và bản thân của các doanh nghiệp.
Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh
ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà
đầu tư mang tính cấp thiết.
Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai
nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên
hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư.
Trong những năm 1960 sự ra đời của mô hình CAPM thể hiện mối
tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của
Markowitz(1959). Mô hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama –
French cho rằng Beta thị trường trong mô hình CAPM không giải thích được
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ông
đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
Đến năm 2009Manuel Ammann và Michiel cung cấp bằng chứng thực
nghiệm rằng quy mô công ty, tính thanh khoản, và nhân tố xu hướng TSSL quá khứ
giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu . Vì vậy, trong luận văn

này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RMRF), nhân tố quy mô công ty
(SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố xu hướng lợi nhuận quá

3

khứ(WML)có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu là:
−

Nhân tố thị trường(RMRF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố quy mô công ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố giá trị công ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) có tác động đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của MANUEL AMMANN

và MICHIEL STEINER (2009) xây dựng mô hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trêntrên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai
đoạn từ 1990 đến 2005.
Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định
tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mô hình Fama – French và xu
hướng lợi nhuận quá khứ(WML)đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu cần cho mô hình là TSSL chứng khoán là TSSL của tài sản phi rủi ro,
TSSL thị trường, giá trị thị trường vốn chủ sỡ hữu, giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu.
Phạm vi của bài nghiên cứu gồm 637 chứng khoán được niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khoán Thành phốHồChí Minh (HOSE) và Hà Nội ( HNX). Thời gian
mẫu là tháng 07 năm 2009 đến tháng 06 năm 2013 (2009-2013).

4

 TSSL chứng khoán và TSSL thị trường được lấy là chỉ số VNIndex. Giá chứng khoán và chỉ số VNIndex được lấy từ cơ sở dữ liệu hàng
ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng cửa cuối tuần. Giá này đã
được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai lệch nào
 TSSL tài sản phi rủi ro (RF).Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu
được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do kho bạc nhà nước
phát hành, dữ liệu lấy trên trang web của Bộ tài chính. Lãi suất này là lãi suất
trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do kho bạc nhà nước phát hành, nếu
đợt nào không có lãi suất trúng thầu thì dữ nguyên lãi suất của đợt trước đó.
 Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6
tháng một lần từ các báo cáo tài chính của các công ty. Hầu hết các báo cáo
tài chính là các báo cáo đã kiểm toán (BCTC cuối năm) và đã soát xét
(BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web www.cafef.vn .
Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu, phân tích tương
quan, phân tích hồi quy tuyến tính, theo phương pháp bình phương bé nhất… kết
hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lượng. Xử lý số liệu thu thập trên Excel,
sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tếlượng thông qua phần mềm Eviews,
SPSS để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình, xem xét khả năng
giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình lần lượt thông qua
các công việc
 Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu


Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong
các mô hình

 Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và
kiểm định sự phù hợp của mô hình
1.5

Giới hạn của đề tài nghiên cứu

5

Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này
tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết tại sàn HOSE và
sàn HNX trước ngày 30/06/2013. Nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm
yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) không nghiên cứu
thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động
của các thị trường này được xem là khá sôi nổi và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh
bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán.
1.6 Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
1.7 Ý nghĩa của đề tài:
Đề tài nghiên cứu các mô hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và
Lintner (1963), mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mô hình bốn nhân
tố của Carhart (1997) cũng như nghiên cứu của tác giả Manuel Amman (2009) áp
dụng mô hình Carhart trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn 19902005.Kết quả đề tài cho biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mô hình ba
nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đề tài có ý nghĩa quan trọng
trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư trên thị
trường chứng khoán.

6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh
Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”
Nghiên cứu này chỉ ra năm nhân tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng quan trọng
đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, trong đó hai nhân tố thuộc về thị trường trái
phiếu và ba nhân tố thuộc về thị trường cổ phiếu. Các kết quả chính: sự biến động
trong lợi nhuận của các cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các nhân tố thị trường cổ
phiếu, đồng thời lợi nhuận cổ phiếu có mối liên hệ với lợi nhuận trái phiếu thông
qua hai nhân tố thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các trái phiếu có xếp hạng thấp, các
nhân tố thị trường trái phiếu giải thích được phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của các
trái phiếu. Năm nhân tố được tìm thấy dường như có ảnh hưởng quan trọng đến lợi
nhuận trung bình của các cổ phiếu và trái phiếu.
Trong Fama&French (1993), hai nhà nghiên cứu đã đưa ra mô hình định giá cổ
phiếu gồm ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME). Tiếp nối kết quả này
và kết quả trong các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm
kiếm một mô hình định giá tài sản chung cho cổ phiếu và trái phiếu. Ý tưởng của
hai ông là nếu các thị trường hội nhập nhau, sẽ có sự chồng chéo nhau trong quá
trình hình thành lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu. Nói cách khác, những nhân tố
quan trọng với cổ phiếu thì cũng quan trọng với trái phiếu và ngược lại.
Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM – RF có
ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ dốc hầu hết
đều có giá trị lớn, từ 0.84 đến 1.42. Các danh mục có R2 gần bằng 0.9 là những
danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp. Với những danh mục cổ phiếu
quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường nhỏ hơn 0.8. Đây là những
danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ
phiếu.

7

2.1.2 Nghiên cứu Carhart (1997)
Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack
Treynor đã công bố một cách độc lập nhau những nghiên cứu của mình về mô hình
một nhân tố CAPM, mô hình rất nổi tiếng về đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và
TSSL. Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế về các giả định không thực
tế của nó cũng như chỉ phụ thuộc vào một nhân tố duy nhất là DMTT nên bỏ sót
một số nhân tố khác trong việc giải thích biến động TSSL. Năm 1993, Fama và
French đã đưa ra mô hình 3 nhân tố, trong đó bổ sung thêm các nhân tố quy mô và
giá trị, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của
Black, Jensen và Scholes (1972). Kết quả thực nghiệm của mô hình này tại thị
trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác đã cho thấy mức độ giải thích biến
động TSSL của danh mục cổ phiếu tốt hơn so với mô hình CAPM. Tuy vậy, mô
hình này cũng có nhược điểm là không giải thích được biến động trong TSSL danh
mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSSL quá khứ. Năm 1997,
Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố Fama - French
(1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu
tố xu hướng TSSL quá khứ. Kết quả thực nghiệm của mô hình Carhart đã cho thấy
nhân tố xu hướng TSSL quá khứ giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ
phiếu. Ngoài ra, kiểm định của ông trên mô hình này cũng cho thấy mức độ giải
thích mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu cao hơn so với các mô
hình CAPM và Fama – French.
Carhart(1997)pháttriểntừFama-French

(

1993)saukhithêmvàonhântốđàtăngtrưởng(momentiumfactor).Ôngnhậnđịnhrằngnh
àđầutưnênmuanhữngchứngkhoánđãcótỷsuấtsinhlợicaotrongquákhứvàbánnhữngch
ứngkhoáncótỷsuấtsinhlợithấp

trong

quá

khứ.Dođó,nhântốnàygiảiquyếtđượcvấnđềrằngnóbàohàmcảnhữngbiểuhiệntốtvàxấu
củachứngkhoántrongngắnhạn,vàđượcgọilàđàtăngtrưởng1nămtrướcđó(PR1YR)por
tfolio.

8

E(RI) = RF+ βi[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML
Trong đó, nhân tố mới thêm vào là đà tăng trưởng, đó là những cổ phiếu có tỷ
suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó, trừ đi những cổ phiếu có tỷ suất sinh
lợi thấp gọi chung là WML. Nếu thời kỳ nghiên cứu trước đó là 1 năm thì ký hiệu
là PR1YR (prior one year ). Mô hình bốn nhân tố này sử dụng bốn nhân tố, được
sử dụng rộng rãi như một mô hình thay thế cho CAPM bởi những ưu thế vượt trội
của mô hình này.
Bảng 2. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ

Nguồn: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal
of Finance, Vol52, No1 (Mar., 1997), 57-82
Bảng2.1lấydữliệutrungbìnhhàngthángtừ19262005,trongđó,tỷsuấtsinhlợithịtrườngtrừtỷsuấtsinhlợiphirủirolà0.64%,tỷsuấtsinhlợit
rungbìnhdanhmụccóquymônhỏtrừdanhmụccóquymôlớnlà0.17%,tỷsuấtsinhlợitrun
gbìnhcủadanhmụccótỷsốBE/MEcaotrừthấplà0.53%,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcủadan
hmụccóđàtăngtrưởngcaotrừđithấplà0.76%.Nhưvậy,đàtăngtrưởngtrongquákhứảnh
hưởngrõrệtđếnhiệntạivàtươnglai.Điềunày,đưaramộtđịnhhướngđầutưchonhữngchứ
ngkhoánđãcónhữngbiểuhiệntốttrongkhoảngthờigian1nămtrước.
2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị
trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005
Năm 2009, Manuel Ammann một giáo sư tài chính của trường đại học
Gallen –Thụy Sỹ cùng Michiel Steiner tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay
không TSSL cổ phiếu tác động bởi Win Minus Loser (WML) có giải thích lên suất

9

sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy.Bài nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, giá trị công ty, và tỷ suất sinh lợi quá khứ
(WML)

giải

thích

sự

thay

đổi

trong

tỷ

suất

sinh

lợi

kỳ

vọng.

Hình 2 .1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel
Ammann (2009) tại Thụy Sỹ
Trên hình 2.1 là bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Thụy Sỹ
từ năm 1990 đến 2005, trong đó UMD chính là biến WML, toàn bộ bài nghiên cứu
lấy dữ liệu từ thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong 6 năm với từ 259 đến 265 công
ty chứng khoán, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi cao
trong quá khứ, cho một tỷ suất sinh lợi thặng dư cao hơn trong tương lai
2.1.4 Thực tiễn ứng dụng mô hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các
nước trên thế giới.
NghiêncứuởMỹcủatácgiảTarunChordia(2005):Tácgiảsửdụngchuỗidữliệutừtháng
1năm1972tớitháng12năm1999,củanhữngcôngtyniêmyếttrênNYSE,tácgiảchiathành1
0danh

mụctheođàtăngtrưởng,hồiquytheo

10

môhìnhbanhântốvàbốnnhântố,ôngnhậnthấymôhìnhbốnnhântốcóưuthếhơnFama,bảng
kếtquảhồiquycủaôngnhưsau:
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mô hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia
(2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ

Nguồn:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock
Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Apr., 2004), pp. 57-73.
2.1.5 Một số nghiên cứu khác
Ứng dụng ởnhững nước phát triển
• NghiêncứutạiMỹcủaNimaBillou(2004):
TạiMỹ,trongbàinghiêncứu“KiểmđịnhmôhìnhCAPMvàmôhìnhbanhântốFamaF

11

rench”năm2004,tácgiảNimaBillouđãsosánhvàkiểmtratínhhiệuquảcủahaimôhìnhFF
vàCAPM.Vớikhoảngthờigiannghiêncứutừ7/1963đến12/2003,αCAPM=0.3αFF3FM=0.
13,ngoàiravớiđộtincậy95%thìR2củaCAPMlà72%cònR2của FF3FMlà 89%, chứng
tỏ

mô

hình

FamaFrench

vẫn

hiệu

quả

hơn

sovới

CAPM.

SaukhiNimaBilloumởrộngmẫunghiêncứuratừ7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM =
0.23,αFF3FM = 0.19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết
quả cho thấy hai nhân tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng
khoán Mỹ, do đó mô hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc
giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
• NghiêncứutạiPhápcủaSouadAjili(2005):
Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp
của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mô hình Fama French tốt hơn so
với mô hình CAPM. R2 của CAPM là 11.12% còn R2 của FF3FM là 34.22%. Với
mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mô là có ý
nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa
giải thích tốt. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama French thì mô
hình có khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mô hình này là
40.25%). Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị
trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán mới cao.
• NghiêncứutạiNhậtcủaElhajWalidvàElhajAhlem(2007):
Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mô
hình Fama French lên thị trường chứng khoán Nhật Bản” (2007), hai tác giả
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của
tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng
thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố
quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và
tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng